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市場波動性悶到極點,銀行吸金招牌變死水



誰偷走了華爾街的市場魔力?
由於美國聯準會的政策與監管措施,導致過去華爾街大銀行十分風光的固定收益、
外匯與商品(FICC)業務一蹶不振。最近市場波動性再次擴大,FICC業務能否因此東山再起?


今年夏初,花旗集團高階主管在異地舉行年度會議,討論這家美國銀行的未來前景。會議簡報涵蓋廣泛議題,尤其是花旗在低谷盤旋的股價;但最引人注意的,則是信用策略師金恩(Matt King)的提問:究竟是誰偷走了市場魔力?

為什麼過去花旗可以從公債與其他類型證券的交易中賺取豐厚利潤,但如今這些利潤卻不見了?何時才能重現過去的好景?金恩試圖用簡報來說明,而他的答案卻讓交易部門的同事眉頭皺得更緊。他說:「市場少了波動性,交易員日子很難過。」

不只花旗,其他銀行家也在問,FICC(固定收益、外匯與商品)部門的好日子何時才會再回來?FICC原是華爾街大銀行的招牌業務,也是公債、大宗商品與衍生性商品交易明星下大注、賺大錢的地方。在金融海嘯發生前,這些呼風喚雨的交易員讓銀行業的獲利不斷創新紀錄。

央行政策抑制了市場波動性

但是這樣的好日子已經結束。高風險交易行為引發金融海嘯,在危機席捲全球後,金管當局祭出嚴格的管理措施;FICC營收開始走下坡,根據波士頓諮詢集團(Boston Consulting Group)的統計,FICC今年創下2005年以來的最低營收紀錄。在華爾街,FICC的未來成為熱門話題,不僅在銀行圈子裡是如此,與銀行有業務往來的投資公司也同樣關注。

花旗等大銀行面對的問題是:FICC業務一蹶不振是危機後金融法規所造成的永久性改變?還是一時的趨勢?一旦聯準會量化寬鬆在十月結束,並在明年開始升息,這個趨勢就會扭轉過來嗎?

聯準會對抗金融危機的非比尋常政策抑制了市場的波動性,而市場波動性卻是交易的命脈所在。許多人認為,FICC業務終將回春,但只有在聯準會與其他主要央行政策改變時才會發生。金恩也是這麼說:「什麼時候金融業才會恢復常態?只有在央行不再壓抑市場之時。」

但有些銀行已經等不及了。瑞士銀行(UBS)一二年就決定縮減固定收益部門的業務,之後亦有很多銀行跟進,目前只剩下花旗、摩根大通、高盛等少數銀行仍在負嵎頑抗。而最近幾週的市場波動性升高,或可為他們帶來一些希望,讓它們相信堅持是對的;儘管如此,它們還是要面對交易新規定的限制。

對沖基金Christofferson, Robb & Co董事總經理戈爾丁(Bradley Golding)說:「不鼓勵甚至限制銀行進行交易,交易量自然會節節下滑,另一方面,央行政策抑制了市場波動性,對交易員、銷售部門和投資人來說,這絕對不是理想的狀態。」

最近一個交易日下午,波士頓一家資產管理公司的經理人接獲銀行同業打來的一通不尋常電話,後者試著向前者解釋,為什麼他們剛提出的交易買、賣報價完全相同-這是極不尋常的情況,因為人們願意賣出某支證券的價格,通常不會和其他人願意買進的價格相同。

沃爾克規定衝擊FICC營運

後來發現這其實是一場誤會。因為那家銀行的交易軟體小數點不夠用,無法完全反映資產經理人在死氣沉沉的夏季市場中所設定的微小的買賣價差。銀行就是靠買賣價格之間的價差來賺錢,價差如此之小,哪有利潤可圖?當時有位資產管理部門的人士有感而發說:「歡迎來到零波動的FICC世界。」

與金融海嘯前銀行經手交易賺飽豐厚差價的利潤相比,這真是有如天壤之別;在金融海嘯前,銀行的資產負債表上都是風險性投資標的,它們只要等著好價錢出現,然後賣掉手中的證券獲利就好了。

在金融海嘯發生後的五年中,全球央行大量印鈔票,把資產價格推到最高點,但同時市場也變得逐漸鈍化。市場波動性變低,投資人不太需要為投資組合中的利率、匯率與商品價格的突然波動進行避險,銀行從中賺到的錢當然跟著減少。

資本市場顧問公司創始人龐佐(Fred Ponzo)說:「交易量少,波動性就低,因此出現了反饋循環;既然波動變低了,也就沒有理由再進進出出。」

然而就算市場的波動性逐漸恢復,FICC部門仍未完全脫困。如今銀行都背負著較高的資金門檻要求,必須面對更嚴格的監管,FICC業務銳減可能不是週期性因素,而是來自巴塞爾Ⅲ(Basel Ⅲ)等規範的約束。而今年實施的沃爾克規定(Volcker Rule),更衝擊到銀行FICC的營運,它規定銀行業不得從事自營性的市場投機交易。

龐佐說:「FICC大玩家以前所仰賴的經濟模型已經消失,巴塞爾Ⅲ規範正是著眼於此,要根除銀行業的風險性業務活動。我不認為在我的有生之年,還會看見資金的門檻規定會降下來。」

銀行業在21世紀初開始大量依靠FICC業務作為營收來源,當時網路科技泡沫破滅、併購風潮消退,大型銀行急著尋覓新方向。而聯準會從○一年起連續調降借貸成本,在房價走高與抵押房貸利率下滑的同時,各大銀行FICC部門的業務一飛衝天。貝爾斯登與雷曼兄弟等傳統固定收益投資銀行一馬當先,摩根士丹利、美林與高盛隨後跟進,不斷將資源投入FICC業務。

許多銀行重心轉向財富管理

但抵押房貸泡沫破滅後,FICC的好日子也結束了;貝爾斯登與雷曼兄弟搞到破產,當局也擬定嚴格的交易法規。

多家大銀行在此局面下改弦更張,適應新情勢。若干像瑞士信貸與瑞銀之類的銀行成為客戶的操作「代理人」,業務重心移轉到協助客戶從事電子交易,而不是像從前一樣直接經手交易。今年五月,在美國設有大規模交易中心的蘇格蘭皇家銀行,也宣布美國交易部門將裁員數百人。

摩根士丹利則將營業中心從固定收益轉為財富管理,因為在新資本規定的限制下,來自財富管理費用的穩定收益非常誘人。摩根士丹利的財務長朴拉特(Ruth Porat)說:「它的槓桿是這麼的低,我們將會有一大塊這樣的業務,而且這會是長期狀態。」

其他如花旗、高盛與摩根大通等,則一直拒絕做大幅的改變,他們寧可觀望,等待市場波動恢復時再趁勢而起。許多人認為,一旦央行放寬對抗金融危機的貨幣政策,情況就會改變。但只有少數人認為央行會讓利率快速上升。

高盛全球金融部門負責人埃斯普斯托(Jim Esposito)說:「我們堅守我們最擅長的領域。我們有信心市場一定會再度恢復波動,投資人也一定有更頻繁調整投資組合的需要。這是時間問題,而不是會不會的問題。至於其他說法則是很不負責任的見解。」

上個月底,也就是金恩詢問誰偷走了市場魔力的幾週後,波動性曾短暫回到華爾街;由於擔心聯準會可能升息,引發投資人拋售手中的公債,但是若干市場人士說,在價格下跌時,銀行並未被吸引回到市場,交易員都按兵不動。

管理130億美元的Calvert Investments公司的投資組合經理坎杜加(Vishal Khanduja)表示,他注意到「銀行鋌而走險推升高風險交易的意願並不高。」Loomis Sayles副董事長傅斯(Dan Fuss)則用「始料未及的價格下跌」來形容那一週的現象。有一部分問題是出在交易櫃台上的人力不足。銀行固定收益部門負責人承認,交易量擴大時他們無法提供足夠的客戶服務-大幅削減成本的後果是FICC部門經驗豐富的操作老手所剩無幾。

近期債市拋售潮 銀行陷兩難

Halyard資產管理公司負責人卡斯特納(Michael Kastner)說,在法規改變的情況下,銀行同業間的關係「已經不像從前那麼密切」,卡斯特納因此願意持有容易脫手、「具流動性」的固定收益債券,對若干特定公債,例如在淺碟的「次級市場」中買賣的資產擔保工具,則會退避三舍。他說:「環境險惡時,要從某些固定收益產品脫身可能會很難。」

在次級市場交易停滯不前,投資人擔心能否從債券、證券的大部位中順利出場時,證券首次發行交易的初級市場倒是很熱絡。而協助企業發行公司債等新股承銷與協助企業取得貸款的業務,亦讓銀行可以彌補若干FICC交易營收的下滑,也因此,雖然從歷史水準來看FICC今年第二季的收益很差,但是拜前述業務之賜,整體數字仍比預期來得好。

龐佐說:「一切又回到基本面。協助舉債籌募資本,擔當資金分配的角色,這本來就是銀行的業務。」

有些人讚許銀行業避開過去猶如拚命三郎的FICC交易,重新出發,但有些人則感到不安。他們認為,願意冒險的投資人與銀行間的匹配落差愈來愈大-銀行不願意在自己的盈虧上冒險,但卻樂於把風險轉嫁到其他人身上。

傅斯談起最近債市的拋售現象時說:「這就像美國南北戰爭時的若干戰役,關鍵在於生存。如果你是從事交易的銀行,理想的情況是既能生存自保,又能讓客戶高興。但是這一次銀行卻無法兩全其美-要自保便無法讓客戶高興,要讓客戶高興自己就難以生存。」

本文由財訊雙周刊授權轉載

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