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低效市場



市場的效率需要經過傳遞而完成,它牽涉的層面眾多,除了資金挪移與數理統計,還有參與者的情緒,因此市場總是缺乏效率。

芝加哥學派的效率市場假說構成了現代金融學科的基礎,在商品定價方面尤其重要。效率市場假說主張商品的市場價格會在任何事件發生後立即反應,並運用一些對於波動的假設套用於價格發展的隨機過程之上,以解釋趨勢。然而最近許多商品出現的大型走勢精準吻合了跨市交易的趨勢理論,債券、貨幣、指數、商品等都隨著同一個方向因素前進,並且持續了很長的一段時間。



下面一段我們解釋效率市場觀點對於隨機與趨勢的看法,其後舉兩個近期市場低效率的例子。

Wiener Process ( 或稱 Brownian Motion ) 是一個假設的隨機過程,它的一個重要特性為其也是一個 Markov process,表示現在價格完全反映市場已知的訊息,價格發展過程的未來及過去行為彼此獨立。然而為了解釋趨勢的存在,所以併用其他函數,以構成較複雜的隨機過程,例如 : dX(t)=adt + bdB(t)。a 用以解釋趨勢、b 則是波動大小,B(t) 表示前面的 Wiener Process。然而為了更加貼近現實,可將算式修正為 dX (t) = μX (t)dt +σX (t)dB(t),趨勢解釋 a 改進為 μX (t)、X(t) 表示股價、μ 則是報酬率,將之相乘效果為當股價愈大或報酬率愈大時,趨勢增加愈明顯;波動解釋 b改進為 σX (t)、X(t) 表示股價、σ 表示價格波動,相乘效果為當股價愈大或價格波動愈大,則波動愈明顯。

Wiener Process 包含下列性質:
1. B(t)-B(s)~N(0,t-s) 。
2. 假定 u ≤ s ≤ t , 則 B(t)-B(s) 和 B(u) 獨立。
3. B(t) 是一個 martingale process,意義就是為一個公平遊戲,以數學式表示為 E(B(t) | Fs ) = B(s),s ≤ t。
4. B(t) 是一個 Markov process,表示當已知隨機過程現在的狀態,則該過程未來行為和過去行為彼此獨立,以數學式表示為
P(B (t+s) ≤ y | Ft ) = P(B (t+s) ≤ y | B (t)),意義為現在價格完全反映市場已知的訊息。

第一個我們要討論的低效率價格發展趨勢是歐元。

歐洲央行 ( ECB ) 早已從法規面對於量化寬鬆進行了前奏式的解套,法國央行總裁身兼歐洲央行理事的諾耶爾 ( Christian Noyer ) 也在 ECB 定於 01/22 決策會議前數日對外明確表示,ECB 已確定在會議當日發布量化寬鬆政策。然而正式發布後歐元仍然應聲下跌,接著在短時間內拉高迅速又再破底,當日歐元兌美元匯率跌幅為 2.2%,並且為持續性的盤中走勢,而非瞬間下跌,隔日再度下跌 1.4%。市場耗費了至少數十個小時消耗一個大家早已預期的訊息。

再者則是瑞士法郎:這個瞬間漲幅逾 30% 的貨幣,造成了許多投資銀行中歐元、瑞郎套利組合嚴重虧損,也使得世界上最大的外匯保證金經紀商FXCM、Alpari UK 等因為客戶 overlose 而負債或面臨清算。

上週我們在 Facebook 專頁中發表了對於瑞郎現況的觀點,它存在著與美元之間的組合空間,並且由於重新定價的緣故,將原本走勢的負乖離率又賦予了相當大的正乖離率。許多順勢交易者可能已經觀察到,多數大型趨勢是從反方向乖離率開始的,因為穿越長期持有成本的過程中,趨勢初期低風險走勢較長,造成市場交易者在趨勢發生後的中途回檔忍受能力更高,因為新價格已經遠離了他們的持有成本,往往能夠讓趨勢發展得更順利。在 01/15 瑞士央行宣布對鎖歐元的政策解除後,瑞士法郎因重新定價而飆升,然而其價格演變造成的明顯套利空間很可能在市場恍神過後重新被壓縮,以單向性放空瑞郎或與美元做多空的組合方式進行。在 01/15 當日收盤過後至 01/27 共 9 個交易日間,瑞士法郎兌美元已下跌 7%,01/26 交易日更大跌 2.5%,期貨單日獲利率為部位保證金的 47.6%。

市場顯然常常需要時間去反應資金的流動。

市場未必總是具有很好的效率,因為資金的挪移需要時間,許多主觀交易者需要經過思考、趨勢佐證再建立部位。至於程式交易者,所使用的只要不是 tick 單位策略,亦需等待 K棒結束才會做出部位決策。因此,市場的走勢需要時間醞釀與發展,這其中牽涉的不僅是資金、數理,更包含了參與者的期望、擔憂等各種情緒。種種因素造成了市場是如此的低效,因而各種順勢、逆勢系統才具有獲利能力。



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