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波動率商品規格及標準化


波動率商品的合約規格影響著交易的進入門檻與流動性,合約價值過高一般小額投資人不容易進入,太低則大額避險部位不容易在一定時間內完成所要布局的部位,就很可能影響交易量。以台灣選擇權市場來看,交易人分成外資,自營商及散戶。外資幾乎是選擇權最大買方,而自營商多選擇權的賣方,通常會加入策略性交易,而散戶買賣都有,買方居多且交易短期的週選擇權居多。以這樣的市場,必須達到合約價值高,最小跳動點數低,保證金活化的三個條件,可以滿足市場參與者的需求。

外資為市場最大買方,交易波動率商品多為避險需求。如果 VIX 期貨合約價值太低,應該會考慮以原來的避險策略交易指數選擇權商品,而沒有誘因交易 VIX 期貨進行避險。以台灣市場為例選擇權 1 點的價值是 50 元台幣,而 VIX 期貨則是組合選擇權不同履約價的複合產品,合約價值就必須使得交易 VIX 期貨可以省去選擇多個履約價和交易多數量的困擾,在交易經驗中大多是 10 至 20 倍於選擇權商品也就是至少 VIX 期貨一點的跳動點數為 500-1000 元台幣,這會使得避險需求者有意願增加 VIX 期貨的避險部位。但合約價值太高又使得散戶進入市場的門檻過高,同時影響市場參與率,此時降低市場交易成本為最好的方法。交易成本有三個,1. 最小跳動點數2. 保證金高低3. 手續費。

1. 最小跳動點數

VIX 期貨通常以小數點後兩位計算,所以最小的跳動點數最好可以訂在 0.01,這會使得市場的交易摩擦最小。

2. 保證金高低

保證金的高低直接會影響參與者的意願,合理的保證金涉及承受風險程度,高了交易量少,低了經紀商承受風險程度高。而在調整方面,可以減少日內交易的保證金,收盤後的隔夜部位再收取合理的涉險程度保證金。在台灣,自營商及散戶皆高度的研發日內的自動化交易系統,日內保證金的減少,會增加日內的參與者進行當日沖銷的意願。而保證金也必須考量造市自營商與交易對手成交的意願,所以 VIX 期貨的部位必須與選擇權部位做 SPAN 保證金的計算,使得造市商在增加 VIX 期貨造市商品時,不用特別增加多數保證金的準備,進而增加造市意願活絡市場。

3. 手續費

國外交易量較大的期貨與選擇權市場,手續費都相當低廉,目的在於健全市場避險機能與增加參與率,由其 VIX 期貨的發行與指數選擇權大致上來說為互斥商品,新商品的發行會增加全體的交易量,但 VIX 期貨新商品的交易量會有很大部分是來自於原來的選擇權交易參與者,再加上造市商在 VIX 新商品的造市成交後,必須以策略性的交易在指數選擇權市場做風險轉嫁,會有雙重成本的產生,手續費就直接影響造市意願。而指數選擇權商品的手續費也必須做全盤的考量。目前在國外成交量大的期貨及選擇權市場手續費多數改成合約價值的固定 %,比如韓國和中國大陸。這將可以避免成交值與手續費不合理的情形產生。以台灣指數選擇權市場為例,選擇權的權利金最小為 0.1 點就是台幣 5 元,但一般自營商手續費沒折減的情況下手續費就是 10 元 ( 0.2點 ),有折減的自營商不多且能折減到 50% 使得成本在 5 元以下的,根據了解國內自營商幾乎沒有,兩家外資造市商有可能達到,一般的散戶成本可能都還超過 0.5 點,這樣使得價外與低權利金的履約價形成 「 專賣 」 的價格扭曲,因為只有極少數人的成本是在 0.2 點以下,權利金減掉手續費為負的,就不可能交易,就會使得波動率微笑曲線在價外的部分交易扭曲。只要市場讓人覺得受到控制或扭曲,就很可能大幅降低交易意願,手續費改成合約價值的固定比例將可以防止這問題的產生,減少造市商在進行策略交易的摩擦,也可以促進市場交易廣度和深度。
當考慮合約規格與市場參與者之間的關係後,進入門檻與流動性的問題大致上可以獲得解決,再來必須針對市場特性決定發行產品。以台灣市場來看,多數交易為短期選擇權契約,尤其在週選擇權發行後,短期選擇權契約的交易更是盛行,VIX 期貨的發行重點在於避險功能,如美國發行的擬合 30 天波動的 VIX 契約對於台灣選擇權市場的避險功能可能就比較差,尤其是當最近月份只剩下 8 日時 VIX 指數改採次進月與第二次進月合約進行計算,假設目前為 2 月第二次近月為 4 月合約,台灣的選擇權市場次月合約的報價及成交量尚可,但第二次月的合約幾乎是只有報價市場,成交量極低,且買賣報價寬度極大,這存在利用報價寬度影響 VIX 指數計算的空間,這將會影響市場公平性及參與意願。

台灣市場短期契約的交易盛行,在考慮 VIX 期貨的發行時,應該以短期為主,以擬合10 - 20 日的波動應該是合理的範圍,而實際應該擬合多少日還需要更完整的市場數據來做模擬,重點在於實際成交量及報價寬度能夠代表市場的交易而不受人為的控制。



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