【經濟學人料理】做空中國

做空熊的來臨：現在做空中國就是潮!!

去年，做空熊(看空市場的人)在中國算是極稀有的物種。然而，過去一年間很多人嘲笑世界聞名的做空經理人，吉姆‧查諾斯(Jim Chanos [注1])。因為查諾斯在去年就預測中國最終將情況可能會比「杜拜危機 [注2]」遭糕1000倍，甚至更慘。另外，過去對中國看漲的投資人，也沒聽從怪傑經理人休‧亨德利(Hugh Hendry)的建議做空中國。亨德利目前是艾克拉提卡資產管理公司(Eclectica Asset Management)的老闆，他曾經在Youtube上發佈一部自製影片，記錄他在中國街道上遊走、對著被廢棄的摩天大樓一付目瞪口呆的樣子。

[注1]吉姆‧查諾斯是目前全世界最大空頭對沖基金，基尼寇斯(Kynikos Association)的老闆。如果說巴菲特是「買入並持有」的投資大師，那麼堅持「賣空並等待」的吉姆‧查諾斯(Jim Chanos)則完全是巴菲特的反面。但是他們一個共同點就是注重基本面分析，具有非常好的耐心。查諾斯年少太早成功，導致在90年代對自己的評斷過度自信，於葛林斯潘寬鬆的貨幣政策下，在牛市的環境遭遇極大的損失。後來痛定思痛，調整自己的投資策略，在2000年成功地發現安隆(Enron)會計帳有問題後，大量放空安隆，最後安隆事件東窗事發，查諾斯也贏得了巨額報酬。

[注2]杜拜於2009年底出現的債務危機。發生債務危機的原因是，杜拜急於在短時間內成為中東的金融、物流和休閒中心，於是推出了3000億美元規模的建設計劃，國家借了太多錢，債務就像雪球一樣越滾越大，最後還不出錢，就爆發債務違約了。

這顯示了中國目前正步入急遽衰退的動向，已經被掌握到了。雖然目前只有極少數人預測中國將經歷「杜拜式的破產(Emirate-style crash)」，但認為中國經濟將「硬著陸 [注3]」的人多如牛毛。硬著陸的成因，可能來自於西方國家的經濟衰退造成對中國出口品需求的減少。加上檯面下的過度貸款與地方政府債務都已面臨失控的狀態，而房價也將會進行修正。一些對於中國公司的詐欺事件指控頻繁，也已經讓投資人風聲鶴唳。

[注3]在經濟上，「硬著陸(hard landing)」形容的是經濟「快速地」衰退，就像是飛機降落時重重地摔了一下。硬著陸通常是政府為了要抑制過熱經濟所造成的通膨時，迅速地採取緊縮的政策，通常是透過央行提高利率，來達到緊縮的策略。相反的，「軟著陸」是政府調整利率到適當的位置，讓景氣慢慢地降溫、穩定通膨，但又不會造成經濟衰退，把成長的腳步放慢。

《一分鐘譯者摘要》
目前有四個徵兆可以判定中國明年的成長會衰退：(1)西方世界的經濟停滯、緊縮政策，將會降低商品需求。這對經濟成長率高度依賴出口的中國來說，是一個沉重的打擊(根據郎咸平的統計：2010年中國內需僅占GDP的35%-36%)。(2)在緊縮的大環境下，但檯面下的放貸仍過度氾濫，最後可能導致借款的人發生債務違約。(3)地方政府過於強調GDP成長，過去向官方銀行貸款太多錢建設地方，雖然短期促成了地方繁榮，但也讓地方政府背負過多的債務。(4)過熱的房價，在未來必將會修正。
值得注意的是：現在對中國進行做空是有風險的，原因在於現在的股價已經跌的很低了，賺錢的時機已過。短期，向上抬升的力道有可能會讓做空的投資人賠錢，但是長期來說，中國的成長是看跌的，或許等到反彈力道減弱的時候，又是一波做空的好時機。能不能賺這一波，全看投資人的洞察力了。

在一片愁雲慘霧瀰漫下，一位中國的對沖基金經理人對中國經濟並不這麼「悲觀」，他形容自己是「與一般大眾想法相反的投資人」。法國興業銀行最近發表一份報告：中國是目前世界上「被做空數量最多、最密集」的國家。在香港，有很多做空熊表示他們對於中國的看法：因為不能做空中國的股票，所以現在買進的量仍有賣出量的六倍之多。但是，根據數據探險家(data explorers)的資料顯示，與1月買進力道為賣出的11倍相比起來，還是跌了不少。

悲觀的人已經發現，很多的工廠在中國政府緊縮銀根的政策下，遭遇到沉重的打擊，這裡尤指房地產和建設公司。安徽海螺水泥是中國最大的水泥製造商，在香港被列入最常被作空的公司名單。其它像是金屬銅，最近也受到做空的攻擊。有一些投資人非常地有創意：科裡連顧問公司(Corriente Advisors)的經理人馬克．哈特(Mark Hart)買人民幣看跌的期權(put option)，賭人民幣最終是要貶值的。另外，前面提到的亨德利先生，也已經買了一些日本公司的信貸違約掉期(CDS [注4])，而這些都是極度依賴出口商品到中國的公司。

[注4]什麼是「信貸違約掉期呢(CDS)」？簡單的說，就是貸錢的一方害怕借錢的一方違約不還錢，於是乎向避險基金(hedge fund)買保險，由避險基金承擔風險。當然，投資銀行必須每年支付固定利息給避險基金作為報酬，值到借貸雙方契約終止。舉個例，A銀行將手頭上的1百萬美金借給B房地產公司，每年答應支付利息8%給A。另一方面，A擔心B公司到時還不出錢，於是找C避險基金買保險，CDS的金額就是1百萬美金。而A答應給C的酬勞是1百萬美金年利率3%作為風險報酬。若今日B如期還錢給A，C就可以輕鬆拿走3萬美金。倘若B真的違約了，C就就必須把B沒還的1百萬美金還給A。

悲觀主義(做空)最近已經被證明是有利可圖的。香港的恆生指數，至今年為止已經跌了29%，跌幅超過法國和西班牙。亨德利先生的「做空中國」基金，在今年8月就已賺了將近40%。查諾斯、哈特和亨德利三位先生，早在中國呈現搖搖欲墜的態勢之前，就已經做好資金布局了。但是，在資產價格還沒持續走低前，還不能確定這些做空熊先前投入的錢回本了沒。

一個大型對沖基金自今年春天以來，一直都是「做空」比「做多」還要來的多，而其中一位管理高層透露，現在做空實在是太危險了，因為股票價格已經跌這麼多了。「如果你以7-8倍營利來做空，這根本就是一場豪賭。」高層如此說道。當股票價格被推高的時候，做空投資人為了要彌補損失，還必須要額外承擔「軋空(short squeeze [注5])」的風險。金融監管單位可能還會干預市場：因為有一些人希望香港的監管單位能夠禁止實行做空的手段。不管怎麼說，這些做空熊會持續發出中國將會跌得更低的警告聲。查諾斯先生從來未曾到過中國，有謠傳說他將計畫在這個月走訪香港。還好他不是去年來的，查諾斯先生若這時候來訪，肯定會受到盛大的歡迎。

[注5] 「軋空」，簡單地來說就是「壓縮」做空投資人的力量。舉例來說，當A公司的股票上漲了15%，許多擁有空單的投資人會不計代價的想辦法把空頭部位平倉。若很多的做空投資人都這麼做，會有一股很強大的買壓將價格向上推高，讓更多做空的投資人平倉空單，就是軋空。