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【經濟學人料理】結算所的風險


結算好了嗎?結算所原是用來解決衍伸性金融商品市場的問題,但同時造也成了新問題。


「如果結算所(clearing-house [注1])搞砸了,將會帶來嚴重的傷害。」英格蘭銀行副行長保羅塔克(Paul Tucker)這麼說到。美國聯準會主席柏南克,引用馬克吐溫筆下的人物傻瓜威爾遜(Pudd’nhead Wilson)的話,得到同樣的觀點:「如果你把所有的雞蛋都放在一個籃子裡,你最好看緊它。」另一句監管單位私底下用來形容的是:「大到不能倒的升級版。」

[注1]結算所(Clearing house)是金融商品交易的中間商,它能夠幫「買家」和「賣家」進行配對。買賣雙方都要繳納保證金給結算所,此舉能夠避面違約的風險,並讓整個交易變得更透明、更有秩序。

這些不安的源頭皆來自清算所,這是一個媒合買賣雙方交易的中間商。目前令人感到憂心的是G20裡頭的政治人物,單純地認定「結算所」是解決場外交易市場(over-the-counter market)所有問題的萬靈丹。在金融海嘯之前,許多場外交易是不受管制的 [注2]:意味著很多交易是私底下進行的。交易過程沒有足夠的抵押品,也沒有機制可以彌補因其中一方違約而造成的損失。這波海嘯,讓美國國際集團(AIG) ─ 後來被美國政府金援的保險公司 ─ 深陷其中。

[注2]詳見右圖,到2007年至今,場外交易(又稱為「店頭市場」)的總金額達到600兆美金的規模。場外交易(over-the-counter, OTC)指的是,不透過「證交所」而進行的證券買賣,也就是交易商以「直接議價」的方式進行買賣。與交易所不同的是,場外交易沒有公開批露商品價格的機制,所有的商品價格都是由議價決定。此外,OTC法令的規範不嚴密,因此風險相對較高,債券、外匯、遠期合約和交換(SWAP)都是透過OTC進行買賣。

《一分鐘譯者摘要》
人們習慣買東西要到櫃台結帳,無論是在超商買瓶水還是廉價咖啡,店員會很明確的告訴我水與咖啡的價格。把這場景投射到股票買賣,透夠證交所的「櫃台」進行買賣的股票,即使是打電話還是透過電子下單,我們還是認為這屬於在櫃台進行的交易;同樣地交易員也會清楚地告知個股價格。

相反地,如果咖啡豆農夫亮亮,認為今年氣候很好,明年咖啡豆一定會大豐收導致價格下跌,所以想要找一個對咖啡產業不熟悉的買家,在收成之前以高一點的價格賣出,於是就穿著西裝來到了證交所的大廳閒晃,到處詢問有沒有人想「預購」一年後的咖啡。

張二是個貿易商,認為中國對於咖啡的消費明年會供不應求,於是很樂意在明年價格飆漲前,先以低價「預購」。於是亮亮和張二就一拍即合,兩個人經過議價後,從公事包拿出合約來簽約,預定明年咖啡豆收成,亮亮就必須以一磅10塊美金的價格賣給張二。兩人簽屬的合約稱之為「遠期合約(forward contract)」,加上兩個人不是在證交所的「櫃台(counter)」交易,所以稱為場外交易(Over-The-Counter)。

一年過後,如果咖啡每磅的價格低於10塊美金,則亮亮獲利;反之若每磅價格超過10塊美金,則張二笑哈哈。由於兩人之間的協議沒有結算所作保證人,亮亮很可能在明年咖啡豆價格很好的時候違約,不將咖啡豆交易給張二。這就是場外交易經常面臨到的風險。

如果要求所有的場外交易都必須設立「結算所」,除了可以媒合買賣雙方,讓亮亮和張二不用再辛苦地兜售或找尋賣家;也能夠防止違約的情形發生。但是事情真的那麼順利嗎?

其實實行結算機制會造成另外兩個新問題:
(1) 風險過度集中(concentration of risk):結算所的規模會比過去的雷曼兄弟和AIG還大,如果再發生一次金融危機,政府逼不得已要進行救援。因為規模太大,結算所倒了,整個金融體系也瓦解了。
(2) 大到不能倒(Too big to fail):因為風險過度集中,結算所會丈著自己規模很大,政府一定會救援,讓掌握結算所背後的財團,能夠有恃無恐地從事高風險的投資。反正大到不能倒,再怎樣都有政府幫我頂著。

上個月,歐洲的立法機關遵循美國同行的做法,明文規定合格的衍伸性金融商品,必須由第三方集中「結算」。取代過去缺乏管制的合約(僅只買賣雙方之間),新合約則必須由「結算所與賣家」、「結算所與買家」分別簽定合約,也就是兩份合約。這項理由是很的合理的,因為結算機制讓整個交易更透明,並可以避免買賣雙方不情願付出賠款的事情發生,同時也算是對非違約方的交易提供一種「保險」。但是如此大量的結算交易,也將同時產生另外兩個影響。

第一個影響是,促成結算規模的增長,這是金融危機後罕見的情形。倫敦證交所打算併購倫敦結算所(LCH.Clearnet [注3])超過一半的股份,這項交易,僅呈現金融產業搶購結算所行為的一部分。結算所之間的相互競爭對消費者是有利的,但是也會帶來風險:結算所將會降低合約標準來爭取顧客,例如降低保證金。

[注3]倫敦結算所(LCH.Clearnet)是一個交換交易(SWAP)的結算所。全世界的利率交換(Interest rate SWAP)金額高達348兆美元,其中超過50%是在倫敦結算所進行交易。另外,倫敦結算所也是世界第二大的「債券」與「回購協議」的結算所。如果倫敦證交所成功併購倫敦結算所,將會使得倫敦證交所的勢力從股票擴展到衍伸性金融商品。另外,值得有趣一題的是,納斯達克是倫敦證交所的最大股東,而倫敦證交所於2011年收購了多倫多證交所的母公司。北美與歐洲證交所複雜的相互持股,嚴然成為全球金融界的龐大勢力。

另一個關於結算帶來的影響是,促成新的風險集中(concentration of risk)。把衍伸性商品移至結算所交易,減輕了結算所會員之間被違約的風險;舉例,2008年雷曼兄弟在結算所的每一筆交易都平順地處理完成。但是,這樣的行為將會導致結算所的情況變得更糟。他們缺乏銀行般的雄厚財力,僅僅是少數金融機構的相互支援。即使結算所搞砸的機率很低,但也真實上演過:香港的股指期貨結算所曾在1987年因香港股災而周轉不靈,最後接受政府的紓困、甚至關閉股市,直到一切恢復正常為止。

它是我的交易對象

監管單位正努力解決,到底什麼樣的金融商品才必須進行「結算」。他們應當要小心謹慎地定義這些商品:越是「缺乏流動性」與「複雜性」的衍伸商品,越不適合去結算它。因為當那些交易發生違約的時候,很難將該交易重新媒合給結算所的其他會員,同時也容易導致不穩定的追繳保證金(Margin call [注4])。即使如此,這些高風險且不需要進行結算的商品,至少會要求比過去更高的資本費用;另外交易的細節也將會被詳細記錄。

[注4]追加保證金(margin call)的意思就是,一個投資人如果想要融資,必須先繳保證金(deposit)。保證金與投資商品總金額有個比例,當這個比例低於合約的要求,則會收到來自經理人要求追加保證金的通知,這就稱為“Margin call”,也稱“Maintenance call”。

當衍生性金融市場變得更系統化,就必須對結算所實行更緊密地管控。這意味著抵押品和保證金制度將變得更透明。大家都同意在重新調整結算所的資本時,不會影響到納稅人口袋裡的錢。也就是說,結算所將持有更多的資產(風險集中):倫敦結算所2011年擁有的資本為3.33億英鎊(4.63億美金);相比之下,有總價值達730億英鎊的抵押品和現金(來自買賣雙方),是掌握在倫敦結算所的手中。「結算機制」可以帶來很多好處。但是解決「大到不能倒」的問題,絕對不是結算機制帶來的好處之一。

結算所(clearing-house)不是場外交易的萬靈丹;大到不能倒(Too big to fail)才是我們必須要擔心的。


藍詩圖盾
現正在美國就讀經濟學研究所,師從國際經濟學家Winston Chang。藍詩圖盾對於國際經濟和總體經濟有興趣,樂於翻譯有興趣的文章,分享給每一位朋友。


原文網址:http://www.economist.com/node/21552209

《本文亦刊登在新女人生活 Womany.net

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