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【經濟學人料理】日本給世界經濟的三堂課


經過金融海嘯的五年後,歐元區正面臨日本式的經濟停滯性風險


五年前的教訓,目前仍記憶猶新。2007年八月的第一個禮拜,投資人與主要國家的央行預測美國和歐洲的經濟成長率為2-3%。但是八月九號的夢饜卻改變了一切。法國巴黎銀行(BNP Paribas [注1])宣佈在次級房貸 [注2]上投資失利並遭逢巨額損失。當天,歐洲央行被迫挹注950億歐元(1300億美金)救急。金融海嘯從此刻正式開始。

[注1]法國巴黎銀行(BNP Paribas),是一家世界級的金融集團,總部在法國巴黎,屬於法國最大的銀行,以及歐洲第四大銀行。歐元區存款額最大的銀行,該行由法國兩間主要商業銀行-巴黎國民銀行與巴黎巴銀行在2000年5月正式合併而成。該行在台灣曾有子公司法商佳信銀行(Cetelem),分別於1998年發行家樂福得益卡、2001年發行fnac店內卡。2005年初結束在台業務。資料來源:Wikipedia。

[注2]次級房貸(subprime-mortgage)裡面「次級」兩字的意思,是指信用「次等」的意思。所有跟銀行有往來的個人,如果信用好:無論是房貸、車貸或是信用卡費…等都按式繳納,該個人的信用點數就會比較高,能取得更高額度的貸款額度。反之,若常常有費用逾期繳交或是不繳的個人,在銀行的信用點數就會很低,因此被列入「信用次等」的名單裡面。金融海嘯前,因為(1)美國聯準會的利率太低 (2)房地產飆高 (3)超級有錢人的熱錢無去處,這三種因素促成房仲業者、投資銀行與房貸銀行聯成一線,鼓勵信用次等的個人申請「次級房貸」。而次級房貸的權證又被「天才」的投資銀行過度包裝成連自己都不清楚的金融沿伸性商品,再經歷過無數次地重覆銷售,最後引發了你知我知獨眼龍也知道的金融海嘯。


《一分鐘譯者摘要》
日本的經濟從1980年代飛奔,直到1990年房地產泡沫後一蹶不振,最後歷經了「失落的十年」。為了因應日的經濟的停滯,日本央行與國際許多經濟學家也都提出了解決之道。今日,同樣的事情似乎來到了歐洲與美國的身上,日本留給全世界經濟的三堂課就是本文的重點。

本篇的時間脈絡以2012年為中心點,分成兩個五年:(1)2007-2012 (2)2012-2017

自2008年的金融海嘯以來(第一個五年),歐洲和美國皆師法日本,學習日本留給我們的三堂課,是全篇的重點。這三堂課分別是:
(1) 央行調降利率→ 目的是降低銀行或企業的借貸成本。
(2) 政府資金挹注瀕臨破產的大企業→ 為了防止企業倒閉,但是援助的資金其實是來自人民的儲畜,很有可能血本無歸。
(3) 透過印製鈔票來刺激市場→ 通膨除了可以活絡經濟外,也可以降低原本的負債價值,只是要讓人民的薪水同時跟著漲。

歐洲和美國的未來展望(第二個五年)有兩個必須關注的重點:
(1) 政府不能為了削減赤字或預算,就急忙把資金抽離需要援助的銀行和企業
(2) 體質不好的公司,應該讓它倒,援助太多的企業不是好事

最後,作者還消遣一下歐元央行主席,不要一副日本政治人物優柔寡斷的樣子,這不是我們應該從日本身上學習的東西。

在海嘯的第一年,很多政策制定者以日本當作借鏡,或者是一種警告。日本的債務泡沫造成自1991-2001間「失落的十年」。許多分析師都有共識,認為日本留給世界三堂課。為了避免日本式的經濟停滯發生,首先就是要「動作快」;接著,馬上解決受困銀行的資產負債表;第三,採取一個勇敢果決的經濟刺激方案。如果日本被視為標準,美國和英國都有相關的經驗。歐元區目前看起來,似乎走向日本的道路。

債務是一點一滴累積的。以美國消費者來說,2000年的民間債務占GDP的70%,並以每年4%的速度成長,到2007年時美國民間債務占GDP的100%。同樣的故事也發生在歐洲銀行和政府身上:債務快速但穩健地成長。想要知道債台高築的成因一點都不難。

金融危機的暴發,廣為人知的理由就是次貸風險的過度氾濫。有許多資產的價值被過度炒作、高估;債務狀況開始變得不穩定,而且銀行利率也快速竄高。這意味著政府、消費者和銀行在過去慢慢累積的債務,馬上被引爆。並且當債務到期時,被迫必須以更高的利息借「新債」償還「舊債」。

歐美面對金融海嘯攻擊時的反應算是迅速的。2008年末,聯準會(Fed)、歐洲央行與英格蘭銀行率先調降官方利率。他們的目標是想「抵銷」債台高築的民間企業的借貸成本。這套砍利息的招式是師法日本的(詳見右圖右上1),是我們向日本學習的第一堂課。

資產價格的大跌,透露出許多銀行與企業的債務遠大過他們的資產。根據日本經驗,這告訴我們下一步必須解決破產公司的資產負債表。有三個主要的方法可以解決此一問題:重新議價債務、提高股東權益或直接宣布破產。

在使資產負債表恢復生氣的努力下,債券投資人的地位已經被捧上天去,幸好這些債務已經被兌現。事實上,根據德意志銀行最近的報告指出:那些日子,對高風險債務的投資人來說,是豐收的五年。美國的銀行債券報酬率高達31%,歐洲的銀行債券報酬率也達到25%。

即使當時資產的價值下跌,債務的價值卻還是聞風不動。這告訴我們股東權益(又稱資產負債表的減震器)的價值必定會萎縮。因此,債務帶來了麻煩,權益貶值遭致了傷痛。根據德意志銀行的報告,道瓊的銀行產業權益指數從2007年以來跌幅超過60%。其中有某些銀行的股價更是跌到95%以上。

從很多例子來看,權益能夠抵銷負債的能量太小,所以政府必須介入,將更多的資金投入銀行。美國和歐洲的政府都站在金融市場的背後支撐著,銀行的資產負債表獲得修復。這是日本給的第二堂課。

但是政府「救市」的行為,讓整個問題拖得更久。政府透過借款來援助瀕臨破產的銀行,所以銀行的資產負債表變得好看,其代價來自於人民的荷包。美國政府援助銀行,總共花費了GDP的5%;英國援助銀行的金額是GDP的9%。民間家庭依然是債台高築。

日本給的第三堂課,告訴我們要尋求一個強而有力的、刺激經濟的方法:對一個成長的經濟體來說,高負債並不是個問題。以家計單位來說,只要負擔家庭生計的人有足夠的收入能夠支付貸款利息,並且儲蓄部分的金錢,大筆的抵押貸款也是沒問題的。當負債是被固定在過去的價值時,貨幣通膨也是有幫助的,但是人民的薪水也必須跟著通膨一起漲才行。

跟隨著日本過去的腳步,許多央行致力於「量化寬鬆 [注3]」的政策,透過購買政府發行的債券,「創造出」新鈔票到市場上(詳見上圖左下2)。此舉的目標是要拉抬債券的價格、壓低債券殖利率、以及讓債券變得更容易管理。歐美操作量化寬鬆的策略比起日本更大膽,因此歐美的公司債券殖利率,必然能壓的更低。

[注3]量化寬鬆是由「量化」+「寬鬆」兩個概念組成的。「量化」指的是美國政府想要印多少數「量」的美鈔;「寬鬆」指得是讓市場上有更多的金錢流通,屬於一種「寬鬆」的貨幣政策。簡單地說,量化寬鬆就是「印鈔票」,透過公開收購美國債券,讓更多的美金流通在市面上,以求刺激經濟。另外補充說明,美國印鈔票的過程是:美國政府缺錢時 → 財政部找聯準會發行美國債券 → 聯準會印製美金,並用新印製的美金購買美國債券 → 聯準會成為美國政府的債權人,財政部手中握有白花花的新鈔 → 美國財政部透過投資或補助,將「新鈔票」流通到市面上。加上聯準會是私有銀行,其股東只要躺著等待美國政府借錢,就會有數不清的利息收入流進口袋。

即使許多的政策制定者從日本身上學得教訓,仍然有很多理由讓我們對於未來的五年感到憂心。就英國和美國而言,有兩個我們主要關心的議題。首先,財政的刺激方案可能不夠大膽,以英國為例,在市場站穩腳步之前,英政府卻正在抽回救市的銀根。因為已經援助過銀行了,英政府正打算減少對銀行的支持,以求削減赤字、減少政府開支。野村證券的首席經濟學家辜朝明(Richard Koo)估算:根據日本經驗,政府必須增加借款來因應,這些錢是來自於人民的儲蓄,同時也可能血本無歸。

第二件值得關注的事,政府援助銀行的行動可能要付出長遠地代價。就某些例子來說,破產的資產負債表是一個體質不良企業的表徵;宣佈破產也算是一項不錯的選擇,可幫助整個市場淘汰掉缺乏生產力的企業。過去的日本卻保留(援助)了過多體質不好的企業,這樣的情形在美國和英國也正在上演。美國政府援助金額超過6010億美金,接受援助的企業達928家,涵蓋銀行、保險、與汽車工業。英國則是投入大量金錢在前四大銀行中的兩家,同時也沒有明確的計畫去出售這些資產。

但是,整個歐元區是處在一個更加危險的位置。歐元區的經濟,經歷緩慢又痛苦的復原過程(指得是從金融海嘯恢復,不是現在的歐債危機,上圖右下3)。歐元區的前途茫茫:一份八月一日公佈的資料顯示,德國、法國和義大利製造業的萎縮幅度正在持續增加(英國也因此受到連累)。為了融合「刺激市場」與「僵化的產業」的政策,還可以加入第三項日本絕技:「優柔寡斷的決策」。八月二日歐洲央行主席馬里奧‧德拉基(Mario Draghi)表示,央行願意再一次購買公司債,當作是先前協調過的援助計畫的一部分。股票市場率先跌價,暗示投資人對於師法日本以解救歐元的方法難以信服。

日本「失落的十年」給我們三個啟示:降低利率、資金挹注企業、印鈔票。

藍詩圖盾
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原文連結:http://www.economist.com/node/21559952

《本文亦刊登在新女人生活 Womany.net

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