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經典論文導讀:買過去贏家,賣過去輸家!


本週我們介紹財務上的經典論文:
JEGADEESH, Narasimhan; TITMAN, Sheridan. Returns to buying winners and selling losers: Implications for stock market efficiency. The Journal of Finance, 1993, 48.1: 65-91.

這篇論文是1993年發表在The Journal of Finance。為何牧清華選這篇論文介紹,先說明這篇論文有多屌?

1. 首先,The Journal of Finance是財務領域上的Top期刊,如果學術研究者有一篇文章被這個期刊接受,博士生可以畢業,助理教授"有學術資格"升等副教授,副教授"有學術資格"升等正教授。

但 這 樣,還 不 夠 屌!

2. 論文除了所在發表期刊的好壞外,另一個判斷論文本身品質的重要指標就是被"引用次數" (Cited Number)。

什麼是被引用次數?學術論文是很嚴謹的東西,所撰寫的任何內容、結論,都要經過合理的推導,或是引用其他論文的結果。

所以論文的最後一章節都是所謂的Reference,中文叫做參考文獻,裡面列出所有這份學術研究曾經引用的論文。而論文每被其他論文引用放在Reference一次,Cited Number就加1。

試想看看,若是您的文章被其他學術工作者引用了,那是不是代表您的文章具有一定的份量?

可能是某個論點寫的太棒了,研究出一個後續還有很多研究議題的成果,吸引到大家的注意。但當然也可能是你的文章論點錯了,被其他學術工作者糾正。

就像牧清華的專欄文章,若是您覺得好,會想轉貼到FB與好朋友分享。類似的概念,被引用、被轉貼分享,都是很榮幸的事。

因此,即使您有機會將學術成果發表在好的學術期刊,若是內容普普,文章發表後被引用次數也不一定多。

再回到這篇文章,從1993年發表到現在,被引用次數目前累計為5333次。這是一個什麼樣的概念?代表這20年來,有另外5333篇學術論文,曾經使用到這篇論文的結果、論點。而每篇論文又都是新的結論。

換句話說,這個世界上因為這篇論文而多了5333個新觀點,對人類有沒有貢獻?應該有!

這屌不屌?牧清華要說,屌爆了!

即使頂尖如The Journal of Finance,平均每篇文章的被引用次數也才4.333 (我們稱這個指標為學術期刊的影響因子 (Impact Factor, IF),為判斷期刊好壞的一個重要指標)。

好了,由於第一週介紹學術論文,花了點篇幅。我們就來看這篇論文的內容大綱。

買過去贏家,賣過去輸家,持有數月!

本篇論文作者為Jegadeesh 與titman,他們提出一種交易策略:

賣出過去一段時間內表現差的股票,同時買進過去一段時間內績效好的股票,持有數個月。

實驗成果是這樣的操作績效具有顯著的正報酬。

您可能會覺得很奇怪,這有什麼了不起。擬訂個類似的策略,請獵人回測一下不就好了?

請記得,這篇論文是20年前發表的,當時要做程式交易回測應該不是一件容易的事。

作者的論點是,當市場連弱勢效率(Week-form efficiency) 都達不到時,也就是市場不符合Weak-form EMH (Efficient Market Hypothesis) 時,股票過去的價格資料,可以做為我們選股的依據,形成可獲利策略。

我們舉下列例子說明作者提出的 J-months/K-months 交易策略(J=6, K=6)

Step 1. 從這個月開始,將過去六個月的股票,按照報酬率,由低往高排序,分成10等份。第一份就是輸家,最後一份就是贏家,這樣賣輸家,將取得的資金來買贏家,買賣金額相同,這個月的投資組合就完成了。

Step 2. 下個月也是,將股票排序,再同時進行買賣。如此連續進行到第六個月。

Step 3. 在第七個月時,把第一個月的投資組合出清,獲利落袋後,再來組成新的投資組合。從這時開始,我們隨時都有六個組合,每個月出清最舊的那一組,再來新增一組。

每個投資組合,都是在持有六個月後才要出清。

作者用上面J=6, J=6的方法回測1965年~1989年美國市場,年報酬率約有12.01%,這是Jegadeesh and Titman (1993) 開發這個策略所得到的結果。

理論上,這個交易策略不需用到太多的自有資金,不用擔心股市走勢,也不用頻繁的交易進出,若真能達到12.01%的報酬率,那真是不錯!

在台灣,J和K用哪些數字比較好,這裡牧清華就不多做論述啦!

參考文獻:
JEGADEESH, Narasimhan; TITMAN, Sheridan. Returns to buying winners and selling losers: Implications for stock market efficiency. The Journal of Finance, 1993, 48.1: 65-91.

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在此也謝謝曾經分享牧清華文章、給個讚的朋友們。讀者的支持是牧清華寫作的最大動力。

當然,本週文章只是個開始,經典論文內容絕不只這些!

經典書籍,值得一看再看。經典論文,值得細細品嘗。


下週我們繼續探討!

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