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聯準會的推繩遊戲



美國聯邦準備理事會嘗試結束其非傳統貨幣政策之際,正為這種政策的懸殊表現而頭痛:它成功防止了經濟災難,但未能促成強健的經濟復甦。因為這種政策導致日趨嚴重的金融市場浮濫現象,政策結束將對市場造成很大的麻煩,而美國極其關注金融市場的貨幣當局也無法置身事外。

聯準會當前困境的根源,在於央行政策運作的藝術和實務上的根本改變。傳統的貨幣政策以達成聯準會穩定物價和充分就業的雙目標為宗旨,無法妥善處理資產和信貸泡沫的系統風險,遑論這些泡沫破滅後發生的資產負債表衰退。這一點近年來已非常清楚:面對2008至2009年的全球金融危機,主要央行訴諸非傳統政策,尤其是藉由貨幣量化寬鬆為市場挹注大量流動資金。

困境:防止了經濟災難卻復甦乏力


量化寬鬆政策背後的理論由柏南克倡導(先是以學者的身分,然後是聯準會理事,最後是聯準會主席),這理論認為央行在信貸週期的數量面操作,功能上等同著力於價格面。這理論使聯準會免於恐懼「零利率下限」;先前聯準會因應股市泡沫破滅而降息,指標政策利率○三至○四年間曾降至1%,逼近零利率下限。非傳統政策理論認為,即使指標利率降無可降,聯準會仍有大量工具可用來支持和引導實體經濟。

但這理論的知識基礎怎麼說也是不穩固的,它最初是聯準會13名華府研究員在○二年提出的。

該報告的標題是「防止通貨緊縮:1990年代日本經驗的教訓」。這標題看似無害,但它其實提出了一個重要論點:日本經濟困境是嚴重的政策失誤所致──日本央行未能及早察覺通縮的危險,因此未採取足夠有力的措施阻止通縮扎根。(柏南克於九○年代末嚴厲批評日本央行,公開提出類似結論;此事當然並非巧合。)言下之意再清楚不過:重大的貨幣和財政刺激措施,對政策利率逼近零的經濟體至關緊要。

有關「重大刺激措施」的可能形式疑問,數個月後獲得解答。當時柏南克發表演講,強調當政策利率逼近零下限時,央行必須動用非傳統措施來緩和通縮風險。此類措施可能包括購買公債,為銀行提供當局補貼的信貸,操控較長期利率,甚至是干預匯市以促成美元貶值。

數年後,全球金融危機爆發,上述的純粹設想便成了緊急行動計畫的基礎。不過,當局匆忙之中忘了關鍵的一點:危機時期有效的方案,未必能為危機之後的復甦提供足夠的動力,尤其是如果危機使實體經濟陷入資產負債表衰退的話。事實上,因為這種衰退導致貨幣政策的傳導機制失效,傳統的利率調整或非傳統的流動資金挹注,在危機之後均無法產生顯著效果──此時當務之急是減債和修復資產負債表。

當務之急:減債和修復資產負債表

這無疑正是美國今天的情況。量化寬鬆的最大成就,它在情勢最危急之際穩住了局面,但它對重振占美國經濟約70%的家庭消費幾無作用。事實上,自○八年初以來,實質消費支出的年化成長率平均僅為1.3%,是美國消費成長歷來最疲弱的時期。

聯準會挹注流動資金產生的「GDP紅利」嚴重不足,印證了消費疲弱的情況。聯準會自○八年末以來額外挹注了3.6兆美元的流動資金,但美國名義國內生產毛額(GDP)自○八年第三季至今年第二季僅增加2.5兆美元。如經濟學家凱因斯在大蕭條之後的名言指出,當經濟陷於「流動性陷阱」、低利率無法刺激投資或消費時,試圖以貨幣政策刺激需求有如「推繩」,注定徒勞無功。

這種作法也會產生嚴重的金融市場後果。聯準會的非傳統政策措施,最主要是惠及美國股市(因為金融危機而跌至谷底後,至今已上漲一倍以上),以及獲得厚利的富有股東階層。一度危險的各種固定收益工具,從高收益「垃圾」公司債到受危機重創的歐洲主權債,也大大受惠。

央行當局認為,所謂的「財富效應」(資產升值刺激實體經濟活動)將可解決危機之後復甦乏力的難題。但經濟復甦持續乏力,加上美國就業市場仍然阻力重重,證明當局只是一廂情願。

儘管如此,聯準會仍固執地聚焦於金融市場的反映,因此陷於一個可能致命的陷阱中。因為害怕導致市場動盪,聯準會採取緩慢結束量化寬鬆措施的作法。聯準會主席葉倫對於政策正常化料將需要的「頗長一段時間」之定義斤斤計較,因此也正陷入同一陷阱。這種無益的爭論頗像柏南克、葛林斯潘○四至○六年間政策緩慢正常化的劇本。悲哀的是,我們都非常清楚當年的結局。

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